Comissão Fixa vs Performance: qual compensa mais?

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Quando investes num fundo, há sempre uma comissão a pagar. Essa comissão pode assumir duas formas principais: uma comissão de gestão fixa anual, cobrada independentemente dos resultados, e/ou uma comissão de performance variável, cobrada quando o fundo atinge determinados ganhos.

À primeira vista, a comissão de performance parece mais justa. A ideia é simples e apelativa: “o gestor só ganha se o investidor ganhar”. Mas essa intuição nem sempre corresponde à realidade. Na prática, tudo depende de como a comissão é calculada, quando é cobrada e que incentivos cria para a gestão do fundo.

Em 30 segundos: o essencial

• Nenhum modelo é universalmente melhor: o impacto depende do comportamento do mercado, que não conheces antecipadamente.
• A comissão de performance parece mais justa, mas pode custar-te mais do que uma comissão fixa quando o fundo tem bom desempenho de forma consistente.
• Na prática, podes terminar com um resultado fraco - ou até negativo - e ainda assim ter pago comissões de performance ao longo do caminho.
• A High Water Mark protege-te parcialmente, mas não elimina problemas de incentivos.
• O detalhe técnico importa: benchmark, frequência de cristalização, existência de High Water Mark e sustentabilidade económica da gestora podem alterar muito o teu retorno líquido.
• Neste artigo, mostro simulações concretas com 10.000€ investidos em quatro cenários diferentes para comparar, lado a lado, o custo real de cada modelo.

O que é a comissão de gestão?

A comissão de gestão é o custo anual que pagas por teres o teu dinheiro investido num fundo. É normalmente expressa como uma percentagem do valor investido e cobrada de forma contínua ao longo do tempo.

Se tens 10.000€ num fundo com uma comissão de 1% ao ano, estás a pagar cerca de 100€ por ano pela gestão desse fundo (assumindo que o fundo não teve valorização ou desvalorização).

Esta comissão tem uma característica importante: é cobrada independentemente do desempenho do fundo. Quer o mercado suba, desça ou fique na mesma, a sociedade gestora recebe essa remuneração.

Outra característica relevante é que este custo raramente é visível para o investidor. Não vês o dinheiro “a sair” da conta, porque a comissão é deduzida automaticamente do património do fundo e refletida no valor da unidade de participação. É por isso que muitos investidores subestimam o seu impacto.

O que é a comissão de performance?

A comissão de performance é uma comissão variável que alguns fundos cobram quando obtêm ganhos acima de um determinado nível.

Ao contrário da comissão de gestão, que é paga sempre, a comissão de performance só é cobrada quando existe desempenho positivo segundo uma regra previamente definida. Essa regra pode depender, por exemplo:

• da superação de um benchmark, como o MSCI World ou o S&P 500;
• da obtenção de rendibilidade acima de uma taxa mínima;
• ou simplesmente da existência de ganhos acima de zero.

O detalhe mais importante é que esta comissão não incide sobre o valor total do investimento, mas sim sobre os ganhos, e a forma como esses ganhos são definidos varia de fundo para fundo. Exige, por isso, uma leitura atenta do prospeto.

No mercado português, fundos com comissão de performance são ainda raros. A grande maioria cobra apenas comissão de gestão fixa. Um exemplo de um produto recente que usa este modelo em Portugal é o PPR MoneyFlix, onde podes escolher entre uma comissão de performance de 15% (sobre a valorização) ou, em alternativa, uma comissão de gestão fixa de 1%.

Este modelo parece, à primeira vista, mais alinhado com o interesse do investidor. Afinal, se o gestor só ganha quando o fundo ganha, não será isso mais justo do que cobrar sempre uma comissão fixa?

High Water Mark

A High Water Mark (HWM) corresponde ao valor máximo histórico anteriormente atingido pelo fundo. Com este mecanismo, a comissão de performance só pode voltar a ser cobrada quando o fundo ultrapassa esse máximo.

Vejamos um exemplo simples.

Imagina que tens 10.000€ investidos num fundo.

• Em 2025, o fundo vale 10.000€.
• Em 2026, cai para 7.000€.
• Em 2027, recupera para 9.500€.

Apesar da recuperação, o fundo continua abaixo do máximo anterior de 10.000€. Nesse caso, não deveria haver comissão de performance, porque o gestor ainda não criou valor líquido adicional face ao máximo histórico anterior.

Só quando o fundo ultrapassar os 10.000€ é que a comissão de performance volta a poder ser cobrada.

Este mecanismo melhora o alinhamento de incentivos, porque evita que o gestor cobre comissão apenas por recuperar perdas anteriores. Ainda assim, não resolve tudo.

Simulações comparativas: quanto realmente pagas em cada modelo

A melhor forma de perceber a diferença entre os dois modelos é compará-los com números concretos. Na ferramenta abaixo, podes simular 10.000 € investidos durante 10 anos, comparando lado a lado:

• Comissão fixa de 1%/ano - cobrada sobre o valor total, independentemente do desempenho;
• Comissão variável de 15% sobre ganhos mensais, com High Water Mark - cobrada apenas quando o fundo atinge novos máximos.

_{Nota: a ilustração apresentada em baixo é interativa. Por definição, aparece selecionado "Subida forte", mas podes clicar numa das outras 3 opções.}

O que as simulações nos mostram

O ponto mais importante é que nenhum modelo é sempre melhor do que o outro: o resultado depende inteiramente de como o mercado se comporta.

• ‍Subida forte (+10%/ano, volatilidade baixa). Neste cenário, a comissão fixa foi claramente melhor: ficas com 23.626€ vs 21.835€ com a variável - uma diferença de quase 1.800€. Porquê? Porque quando o mercado sobe de forma consistente, os 15% sobre cada ganho mensal acumulam-se rapidamente. Pagaste 6,3% do valor bruto em comissões fixas vs 9,7% em variáveis. Este é o cenário que melhor demonstra que a comissão de performance pode ser cara precisamente quando o fundo tem bom desempenho.‍
• Subida instável (+6%/ano, volatilidade alta). O cenário inverte-se. A comissão variável com HWM poupa-te 823€ face à fixa (12.237€ vs 11.415€). Com grandes oscilações, o fundo passa longos períodos abaixo do máximo anterior, e o HWM protege-te - a comissão variável só é cobrada quando há novos máximos reais. Enquanto isso, a comissão fixa continua a ser cobrada todos os meses, mesmo quando o fundo está em queda.‍
• Estagnação volátil (+1%/ano, volatilidade alta). Os dois modelos produzem resultados quase idênticos: 8.711€ (fixa) vs 8.661€ (variável) - uma diferença de apenas 50€. Embora a comissão variável cobre menos em termos absolutos (628€ vs 932€), o capital final é semelhante. Num mercado que anda de lado, nenhum modelo te salva - ambos comem o teu retorno.‍
• Queda prolongada (-2%/ano durante 10 anos). A comissão variável com HWM é significativamente melhor: ficas com 6.872€ vs 6.264€ com a fixa, uma diferença de 608€. Sem grandes ganhos, o gestor cobra pouco (342€ em 10 anos). Mas a comissão fixa continua a ser cobrada todos os meses, mesmo com o fundo em queda, totalizando 793€ - mais do dobro.

A conclusão não é que um modelo é melhor do que o outro. O impacto de cada modelo depende do cenário de mercado que, por definição, não conheces antecipadamente. A comissão fixa penaliza-te mais em mercados fracos; a comissão variável penaliza-te mais em mercados fortes e voláteis.

A periodicidade da cristalização

Há um aspeto da comissão de performance que raramente é discutido e tem um impacto real no que acabas por pagar: a frequência com que a comissão é calculada e cobrada. Este momento chama-se cristalização.

Nota que a ferramenta de simulação acima calcula a comissão variável mensalmente (com HWM). Isto significa que o gestor cobra 15% sobre cada novo máximo mensal. Agora imagina o que aconteceria se não houvesse mecanismo de HWM - o efeito seria ainda mais penalizador.

Um exemplo concreto

Considera um fundo sem mecanismo de HWM que sobe 8% no primeiro semestre e desce 7,4% no segundo. No final do ano, o retorno bruto é praticamente nulo (+0,01%).

Com cristalização anual, a comissão é calculada sobre o ganho do ano inteiro. Como o ganho é quase zero, a comissão é irrelevante: cerca de 1,50€.

Com cristalização semestral, no final do primeiro semestre, o fundo subiu 8%. A gestora cobra 15% sobre esse ganho: 120€. No segundo semestre, o fundo desce, mas a comissão já foi cobrada e não é devolvida. O investidor termina o ano a pagar 120€ de comissão, apesar de um retorno bruto de 0%.

A diferença entre 1,50€ e 120€, para exatamente o mesmo retorno bruto, é dramática.

Evidência empírica

Um estudo de Elaut, Frömmel e Sjödin concluiu que, numa estrutura 2/20 (comissão de gestão de 2% e performance de 20%), passar de cristalização anual para trimestral equivale a um aumento de 0,49% ao ano no total de comissões, em percentagem dos ativos sob gestão. Por outras palavras: dois fundos com exatamente a mesma taxa de retorno nominal podem ter custos reais muito diferentes, consoante a frequência de cobrança.

O que diz a regulação europeia

Esta situação levou a que a ESMA (Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados), em 2020, publicasse guidelines específicas para harmonizar as práticas de comissão de performance em fundos UCITS. Estas guidelines estabelecem que:

• A cristalização não deve acontecer mais do que uma vez por ano (exceto em modelos de fee simétrica, como o fulcrum fee, onde a gestora também paga quando tem mau desempenho).
• A data de cristalização deve coincidir com o final do ano civil ou com o fecho do exercício financeiro do fundo.
• A comissão de performance só é devida quando existe desempenho positivo acumulado durante o período de referência.
• Qualquer underperformance ou perda anterior deve ser recuperada antes de qualquer comissão ser cobrada.

Segundo as guidelines da ESMA, os fundos devem divulgar claramente: quando as comissões são calculadas, quando são cobradas, e relatórios anuais e semestrais com informação detalhada sobre o cálculo.

Porque “o gestor só ganha se o investidor ganhar” pode ser enganador

Este é o principal argumento de quem oferece o modelo de comissão de performance. À primeira vista, parece perfeitamente justo. Mas, na prática, há quatro problemas estruturais que são independentes da qualidade do gestor.

1. A assimetria de payoff

O gestor partilha os ganhos, mas não as perdas. Quando o fundo sobe, a comissão é cobrada e cristalizada. Quando o fundo desce, essa comissão não é devolvida.

Do ponto de vista da teoria financeira, a comissão de performance é equivalente a conceder ao gestor uma opção de compra (call option) sobre os ativos sob gestão (Goetzmann, Ingersoll e Ross, 2003). O payoff é convexo: o gestor beneficia mais de grandes ganhos do que sofre com grandes perdas. Esta convexidade pode tornar o gestor mais propenso a estratégias de maior risco e volatilidade - sobretudo quando a remuneração fixa é baixa ou quando está perto de "bater" o nível a partir do qual a comissão é devida.

2. A periodicidade de cristalização pode gerar comissões em anos com retorno nulo ou negativo

Como vimos nas simulações, se os ganhos intermédios forem cobrados e as perdas posteriores não forem compensadas, o investidor pode terminar um período mais alargado com retorno global nulo ou negativo e, ainda assim, ter pago comissões de performance ao longo do percurso.

3. O efeito end-of-period

Brown, Goetzmann e Park (2001) mostraram que, no final do período de cristalização, a gestão do fundo também se altera. Se o fundo tem ganhos acumulados, os gestores tendem a reduzir o risco para proteger a comissão já garantida. Se o fundo está com perdas, os gestores tendem a aumentar o risco para tentar recuperar antes da data de avaliação. Em ambos os casos, a gestão da carteira passa a ser influenciada pelo calendário - e não pelos fundamentos dos ativos.

4. O paradoxo do High Water Mark

Carpenter (2000) mostrou que, quando o fundo está muito abaixo do seu máximo histórico, o mecanismo de HWM pode gerar o incentivo oposto ao pretendido. O gestor pode assumir risco excessivo ("gambling for resurrection") para tentar recuperar rapidamente, ou pode encerrar o fundo e lançar um novo veículo sem histórico negativo - e, portanto, sem HWM. Em ambos os casos, o investidor sai prejudicado.

Do ponto de vista do retorno ajustado ao risco (Sharpe Ratio), os incentivos também não estão alinhados. Um gestor remunerado sobre novos máximos tem incentivo para maximizar a probabilidade de atingir esses máximos. Isto não é o mesmo que maximizar o retorno ajustado ao risco: estratégias mais voláteis aumentam tanto a probabilidade de grandes ganhos como de grandes perdas, mas apenas os ganhos geram comissão (Agarwal et al., 2009).

Na prática, podes terminar com perdas (ou com um resultado final dececionante) e ainda assim ter pago comissões de performance ao longo do percurso.

O slogan "o gestor só ganha se o investidor ganhar" pressupõe que os ganhos e as perdas são medidos da mesma forma para ambas as partes. Na prática, isso raramente acontece. Exemplos concretos:

• Volatilidade intra-período: num ano com retorno bruto de 0%, o investidor pode pagar comissões se a cristalização for inferior a anual.
• Novos subscritores: se entras num fundo quando a UP está a 100€ e o HWM é 98€, qualquer valorização subsequente gera comissão - mesmo que o teu retorno pessoal seja mínimo.
• Fundo negativo com subscritores recentes: um fundo pode ter performance negativa no ano, mas estar a cobrar comissão a investidores que entraram num ponto mais baixo e viram o fundo subir face ao seu preço de entrada, ainda que abaixo do máximo anterior (em fundos sem HWM).

Ao nível do fundo ou ao nível da posição pessoal?

É importante perceberes se esta High Water Mark (HWM) é definida ao nível do fundo ou ao nível pessoal:

Quando a HWM é definida ao nível do fundo, o que conta é o maior valor histórico da unidade de participação (NAV por unidade) para aquele fundo. Esta é a forma mais comum e, assim, todos os investidores “herdam” a mesma HWM, independentemente do preço a que entraram.

Problema: se entras no fundo quando ele já está muito perto do máximo histórico, podes começar a pagar comissão de performance logo que haja um pequeno novo máximo, mesmo que, face ao teu preço de entrada, o teu retorno seja modesto. Ao mesmo tempo, podes beneficiar se o teu preço de entrada estiver bastante abaixo da HWM.

Quando a HWM é definida a nível pessoal, o fundo cria mecanismos (por exemplo, “series accounting” ou classes com datas de início diferentes) para que cada subscrição tenha a sua própria HWM, normalmente baseada no NAV à data de entrada. Esta versão, embora possível, é extremamente incomum, dada a complexidade operacional acrescida. Esta versão é mais alinhada com a justiça dos investidores que investem em alturas diferentes.

Sustentabilidade económica de um fundo com comissão de performance

Até aqui, olhámos para o problema do ponto de vista do investidor. Mas há outra pergunta importante: será que um fundo com comissão de performance é economicamente sustentável para a própria gestora?

Sem ultrapassar a HWM, a gestora não recebe receitas de comissões de performance. Se a comissão fixa for baixa ou inexistente, os custos operacionais podem deixar de ser cobertos. Isto cria três cenários possíveis:‍

1. ‍Encerramento do fundo. O resultado mais frequente. Um estudo do NBER estimou que os investidores perderam o equivalente a 24,2 mil milhões de dólares em fee credits devido a encerramentos de fundos. Chan et al. (2005) documentaram que metade dos hedge funds liquidados nunca chegou ao seu quarto aniversário.‍
2. Fusão com outro fundo. Quando o encerramento implica custos reputacionais elevados, a solução mais comum é fundir o fundo com outro. Para o investidor, o efeito prático é semelhante: a estratégia original desaparece, o histórico de desempenho é interrompido, e a HWM pode ser redefinida ou eliminada.
3. Alteração da estratégia. O cenário mais subtil. Quando um gestor está demasiado abaixo da HWM para que a recuperação seja economicamente viável, tem incentivo para assumir riscos excessivos, na esperança de voltar a gerar comissões de performance. Este incentivo perverso é precisamente o oposto do que a HWM pretende encorajar.

Conclusão

Não existe um modelo de comissão universalmente superior. Uma análise detalhada mostra que a comissão de performance é significativamente mais complexa do que o slogan sugere, e que os seus efeitos no retorno de longo prazo dependem de detalhes estruturais que a maioria dos investidores não examina.

No mercado português, a grande maioria dos fundos disponíveis para investidores de retalho cobra apenas comissão de gestão fixa.

Experimenta a ferramenta de simulação acima com diferentes cenários de mercado.

O nosso objetivo é ajudar-te a tomar decisões financeiras mais informadas - espero ter ajudado!

_{Nota: A maior parte da literatura académica citada neste artigo faz referência a hedge funds, um tipo de fundo normalmente inacessível ao investidor de retalho e que tipicamente usa comissão de performance na sua estrutura. Os princípios, contudo, aplicam-se a qualquer fundo que adote este modelo.}